In de afgelopen 8 jaar waarin we deze nieuwsbrief publiceren hebben we over de meest uiteenlopende omstandigheden geschreven. Zo kwam er een pandemie langs, negatieve rente, terugkeer van inflatie, politieke aardverschuivingen in de VS, gewelddadige regime-veranderingen, faillissementen, maar nog nooit een oorlog met wereldwijde economische gevolgen; een oorlogsbeurs. Hoe moeten beleggers omgaan met een oorlogsbeurs?

Een grijze zwaan die zwart bleek

In de afgelopen jaren hebben we heel wat echte zwarte zwanen meegemaakt. De invasie van Oekraïne door Rusland kan geen zwarte zwaan genoemd worden, na de annexatie van de Krim en troepenopbouw over de afgelopen maanden. Maar het verloop van het conflict en de economische impact als gevolg van het wegvallen van de Oekraïense economie, de mogelijkheid dat het een nucleair conflict wordt, de sancties tegen Rusland én de rol die China nu speelt zorgen ervoor dat de grijze zwaan zwart is geworden. En dus is het tijd voor scenarioanalyse om deze oorlogsbeurs beter te begrijpen.

Scenario-analyse

Om de nieuwe wereldsituatie goed te overzien vallen we terug op de scenarioanalyse. Welke mogelijke vervolgvarianten zijn er op de Russische inval? Wat is de kans dat de verschillende varianten werkelijkheid worden? En wat zijn dan de gevolgen van de oorlogsbeurs? Deze vorm van analyse wordt vaak gebruikt in militaire oefeningen en kan ervoor zorgen dat een kleiner maar goed getraind leger de overhand kan krijgen op een groter maar slecht voorbereid leger, zoals we nu ook lijken te zien in de Oekraïne, maar dat terzijde. De scenarioanalyse die we als basis gebruiken hebben we “geleend” van de journalisten van Bloomberg. Vervolgens hebben we deze analyse gelegd naast onze portefeuilles en daar actie op genomen.

De meest waarschijnlijke uitkomst is inflatie, maar van een totaal andere soort waarmee we eerder rekening hielden. Voor de Russische inval gingen we uit van inflatie door aantrekkende vraag door economische groei, nu houden we rekening met inflatie door schaarste op de energie- en voedselmarkt. En deze inflatie, in combinatie met een terugvallende economische groei is veel gevaarlijker. Het leidt tot stagflatie en die is veel moeilijker te bestrijden en dat levert een dilemma op.

Het dilemma voor Christine

Centrale bankiers staan voor een nieuwe uitdagingen. Ze moeten de economische gevolgen inschatten en die zijn in Europa heel anders dan in de VS. De VS zullen geen tsunami van vluchtelingen over zich heen krijgen en zijn economisch ook nauwelijks afhankelijk van goederen uit de Oekraïne. Daarnaast zijn de VS voor hun energiebehoefte nauwelijks afhankelijk van Russische energie. Sterker nog, voor de VS kan het de economische groei mogelijk verder aanjagen. De energiesector zal verdere impulsen krijgen, evenals de agrarische sector. Ook de defensie-industrie zal verdere groei laten zien. Natuurlijk zal ook hier de inflatie (kortstondig?) oplopen, maar dat laat nog steeds de mogelijkheid om de rente te verhogen.

Heel anders is de situatie in Europa. Westerse economieën zijn afhankelijk van productie in de Oekraïne en Rusland, die nu stopt. En daarmee staan de lopende banden van bijvoorbeeld Duitse autobouwers weer stil. Nu niet vanwege een chiptekort maar omdat er geen draadbomen worden geleverd of andere onderdelen. Economische groei krijgt wederom een forse tegenslag te verwerken, en dan hebben we het nog niet gehad over de energiemarkt. De exploderende energiekosten drukken veel sectoren diep in de rode cijfers. Voedselprijzen zullen mede als gevolg van de hogere energieprijzen met minstens 20% stijgen zo schatten economen in. Krapte zorgt hier voor de inflatie, en dat is een extra probleem. Dat de ruim 2,5 miljoen gevluchte Oekraïners voor verlichting op de overspannen Europese arbeidsmarkt kunnen zorgen is een schrale troost.

Centrale bankiers kunnen inflatie bestrijden door de rente te verhogen, ook wel het rentewapen genoemd. Maar dat wapen werkt niet bij inflatie door stress op de aanbod kant. Problemen oplossen aan de vraagkant in een oorlogsbeurs moet door politici gebeuren.

We moeten op politici vertrouwen

Als er iets goed is aan deze crisis, dan is het voor politieke eensgezindheid onder Westerse landen. Extreem rechtse of linkse politici worden afgestraft voor hun openlijke adoratie van Poetin. Macron lijkt zeker van een herverkiezing. Politici voelen een mandaat om sancties tegen Rusland in te stellen én hervormingen door te voeren die tot onafhankelijkheid van de Russen leidt.

En dat leidt weer tot vreugde in Iran, Irak, Venezuela. Zij zullen Poetin’s acties toejuichen omdat de sancties tegen de Russen ertoe leiden dat zij hun sancties versoepeld zullen zien. De een z’n dood is de ander z’n brood. Maar kunnen beleggers kaas op dit brood leggen?

Oorlogsbeurs

De oorlog in Oekraïne en de economische oorlog die het Westen heeft verklaard aan Rusland en zijn bondgenoten verzet de economische bakens op korte termijn. We houden rekening met een forse daling van het vrij besteedbare inkomen. Europa loopt daarbij voorop, maar alle landen die voor energie en voedsel afhankelijk zijn van derden zullen de pijn voelen. Er zal dus minder te besteden zijn aan luxe goederen. Voor ons reden om onze posities daar af te bouwen. De rente in Europa zal langer lager blijven, terwijl die in de VS verhoogd zal worden. Dat zorgt voor een structureel sterkere USD.

De lagere rente, in combinatie met lagere economische groei en de verhoogde kans op faillissementen maakt Europese banken onaantrekkelijk. Die hadden we al nauwelijks in portefeuille en dat veranderen we niet. Defensie-sectoren worden aantrekkelijk, maar daar willen we principieel niet in beleggen. De energiecrisis maakt oliemaatschappijen op korte termijn aantrekkelijk maar ook de alternatieve energie krijgt een boost. Omdat deze sector de echte toegevoegde waarde voor de toekomst heeft, willen we daarin beleggen. Deze sector was al goed vertegenwoordigd en dat laten we zo.

De voedseltekorten zullen een extra impuls geven aan de voedingssector en dan vooral de alternatieven. Bedrijven die problemen in de voedselketen oplossen zijn extra interessant geworden. Dit kunnen alternatieven voor vlees zijn (Oekraïne is een grote producent van onder meer kip), maar ook verbetering van de efficiency en landbouw in veilige gebieden vallen daar onder. Denk aan verticale landbouw of kweekvlees. We nemen daartoe een nieuwe positie in agribusiness op.

Verder zien we dagelijks de verschrikkelijke beelden van de verwoestende gevolgen van de oorlog. De infrastructuur van Oekraïne ligt al grotendeels in puin. Wanneer de oorlog eindigt weten we niet, maar als die eindigt zal de infrastructuur herbouwd moeten worden. Als dit onder Westerse regie gebeurt, dan zal er een Marshallplan-achtig initiatief plaatsvinden. Een impuls voor met name bouwbedrijven en nutsbedrijven, bovenop de impuls die al zichtbaar was uit de investeringen in de VS. Ook dragen de investeringen die voortvloeien uit het One Belt One Road initiatief van de Chinese regering dragen hier aan bij. We hebben dan ook posities in de infrastructuur opgenomen om gepositioneerd te zijn voor de herbouw.

En over de Chinezen gesproken: Xi Jinping lijkt een belangrijke, zo niet cruciale rol te gaan spelen in dit conflict. Door een neutrale houding aan te nemen kan het toch betrokken raken in dit conflict. China zal kleur moeten bekennen.

Anders dan Poetin zet Xi Jinping het belang van het volk voorop. De Westerse sancties tegen Rusland laten zien hoe het volk zal lijden als die sancties ook tegen China worden ingesteld als het land de Russen economische steun biedt. De dreiging van sancties zet Chinese aandelen onder druk. De toon in China verandert dan ook snel, waar de regering eerder nog de term militaire operatie van de Russen overnam, wordt er nu gesproken over een invasie. De warme band die Poetin en Xi Jinping nog etaleerden tijdens de opening van de Olympische Spelen, bekoelt snel.

Ongewis

Hoe lang de oorlog duurt en wat de uitkomst zal zijn weten we niet. We zien wel dat de kaarten opnieuw worden geschud. Voor een belangrijk deel zorgt de brede spreiding van onze portefeuilles ervoor dat we al in de juiste sectoren en werelddelen belegd zijn. Hierbij geldt, kijk goed naar de trends die verder versneld worden zoals vergroening in de energiesector en verbeterde efficiency in de voeding. Ook bedrijven die verder van de conflict zone opereren zijn aantrekkelijk. Denk hierbij aan lokale bedrijven in de VS en opkomende landen. Op langere termijn wennen we aan de verschrikkelijke nieuwe situatie. Sluiten we weer vriendschap met boeven als Maduro en Khamenei om met hun olie onze korte termijn pijn ter verlichten. Op lange termijn blijven de trends voor de toekomst in stand en omdat we met die horizon beleggen, blijven we ook de focus op die lange termijn houden.

En nu maar hopen dat we op korte termijn een punt achter Poetin en de crisis in Oekraïne kunnen zetten.