• ondernemersgeest

    Overnamekandidaten bieden kansen op extra rendement

  • Onderscheidend vermogen

    Wij zitten kort op de bal en schakelen snel. Dit geeft ons een voordeel ten opzichte van de grootbanken

Logo van overnameprooi Metro Group AG

Metro vs Kretinsky – een update

3 augustus 2019

Lees het artikel als PDF

Op 21 juni deed de Tjechische miljardair Daniel Kretinsky een overnamebod op Metro AG, het moederbedrijf van de Makro. De biedingsperiode is inmiddels ingegaan en Metro heeft zich gewapend met een boekwerk aan argumenten tegen de overname. Wat zijn nu de volgende stappen?

Biedingsbericht

Nadat het overname bod bij het BaFin (de Duitse toezichthouder) was gepasseerd, werd het op 10 juli geformaliseerd. Credit Suisse gaf een verklaring dat EP Global Commerce de financiering rond heeft en in staat is om het overnamebod in cash te voldoen. Journaliste Louise Baker van Bloomberg Intelligence schreef afgelopen week dat EP Global Commerce een lening heeft gekregen van € 4,9 miljard van een consortium bestaande uit BNP Paribas Fortis SA, Credit Suisse International en Société Générale. Daarnaast wordt € 800 miljoen = verstrekt aan EP Global Commerce door een entiteit die eveneens toebehoort aan het Kretinsky- imperium. In een artikel in de Financial Times noemde Jozef Kotrba, hoofd van Deloitte Tsjechië het Kretinsky’s stijl om opportunistische overnames te doen middels zware financieringen. “He’s a transactions guy primarily. He buys cheap with external finance, that’s the nature of his game.” De hele food sector staat onder druk en het kwakkelende Metro past daarom goed in zijn straatje.

Verweer van Metro

Metro publiceerde 24 juli een officieel statement, waarin het aandeelhouders aanraadt het bod niet te accepteren. Het voornaamste tegenargument is dat de overname door Kretinsky van zo’n 6 miljard euro volledig extern gefinancierd zal worden, een zogenaamde leveraged buyout. De zwaardere financiering zal de krediet-status van Metro verslechteren en het huidige bestuur is bang dat dit het bedrijf in liquiditeitsproblemen zal brengen. Dit zal het bedrijf eerder op de afdeling bijzonder beheer brengen dan dat er nog iets van de investeringsplannen van Metro CEO Koch terecht kan komen.
Het bestuur van Metro herhaalt haar standpunt dat het bod van € 16 per gewoon aandeel en € 13.80 per preferent aandeel een significante onderwaardering van het bedrijf is. De transformatie die het bedrijf op dit moment doormaakt wordt daarmee niet erkent. Het afstoten van de bedrijfsonderdelen in China en de Duitse supermarktketen Real zijn een belangrijke stap in deze transitie. De twee onderdelen samen zouden naar schatting zo’n € 2,5 miljard op kunnen leveren, in beide gevallen is het verkoopproces in een gevorderd stadium maar nog niet rond. Duitse media speculeerden al over een superdividend voor aandeelhouders mocht het tot een verkoop komen, dit zou de aandeelhouders tevreden stemmen en deze zouden dan wellicht eerder geneigd zijn het bod van Kretinsky af te slaan.

De onderwaardering van Metro

De publicatie van Metro waarin het bod wordt afgewezen haalt vele argumenten aan waarom het bod van € 16 per aandeel te laag is en krijg hierin bijval van verschillende banken die ieder hun eigen analyse presenteren. Het bod van Kretinsky waardeert Metro op 6.6x de EBITDA (brutowinst). Figuur 1 laat de waardering van Metro ten opzichte van verschillende supermarktketens en groothandels binnen en buiten Europa zien. De bedrijven die geclassificeerd zijn in de retailsector zoals Ahold en Carrefour zijn minder waard dan groothandel bedrijven zoals Sligro. Gezien Metro meer groothandel- dan retail activiteiten heeft wordt de waardering door Metro CEO Koch afgedaan als te laag. Daarnaast wordt hiermee de transformatie van het bedrijf genegeerd, zo stelt het bestuur.

I Trading multiples (EV/EBITDA)

Transacties in de afgelopen jaren in supermarktland waren van een vergelijkbaar niveau als het bod van Kretinsky op Metro, zo ging kocht Ahold in 2015 voor 25 miljard euro Delhaize, zo’n 7.7x de EBITDA.

II. Transaction multiples (EV/EBITDA)

Grootaandeelhouders spreken zich uit

Twee oprichtersfamilies van het Metro concern zijn nog altijd grootaandeelhouder middels de Beisheim group en de Meridian stichting. Zij maakten op 29 juli bekend dat zij hun krachten bundelen en samen optrekken in de overnamestrijd. Zij voegen zich bij het bestuur en wijzen het bod van Kretinsky af als te laag. Daarnaast geven ze aan dat ze eventueel bij zullen kopen op opportunistische momenten. Zo zouden ze hun gezamenlijke belang uit kunnen breiden naar 25%, daarmee zouden ze een controlerende minderheid vormen. Kretinsky heeft namelijk zijn bod uitgebracht op voorwaarde van een minimale aanmelding van 67,5%. Een Duits handelsblad meldde dat de twee oprichtersfamilies met Kretinsky aan tafel zullen gaan op 7 augustus, wanneer de aanmeldingsperiode voor het bod afloopt.

Metro AG haalt het onderste uit de kan?

Omdat de minimale participatie van 67.5% die Kretinsky zich gesteld had niet gehaald lijkt te worden, zien we recentelijk de koers van het aandeel Metro tot onder de 14 euro wegzakken. Wij denken dat de grootaandeelhouders er goed aan hebben gedaan om samen een front te vormen. Het feit dat ze met Kretinsky om de tafel gaan betekent dat er op 7 augustus nog flink onderhandeld kan worde. Wellicht is dat een aanleiding tot een hoger bod van Kretinsky, hij heeft immers de financiering al rond. Zo niet, dan blijft het een ondergewaardeerd aandeel op een waardering van €5 à 6 miljard dat nog dit jaar een verkoop verwacht van activiteiten die €2,5 miljard op kunnen leveren. Wij vinden het daarom de moeite waard dit verkoop proces en de overnamestrijd af te wachten.
Voor cliënten die beleggen in onze neutrale tot offensieve portefeuilles behouden wij positie in een turbo long met een stoploss niveau op EUR 11.50.

JA! GRAAG ONTVANG IK DE VISIE UPDATES